财新传媒
位置:博客 > 朱时敏 > 政府在资本市场中的作用

政府在资本市场中的作用

理论界普遍认为,政府对资本市场的监管其目的是为了保护投资者的利益和防止金融市场系统性风险,但是在我国这一理由值得重新讨论。我国资本市场监管的法律制度主要是建立在从国外的经验中借鉴过来的学理,并无足够的实践支持与验证。现行的中国资本市场监管制度偏重于事前的监管,而政府事前监管的法律依据效力层次低下,政府判断资本市场准入的标准内容庞杂且模糊不清。未来的制度改革应当放松对资本市场的管制,留给市场足够的自由空间,政府监管应当坚持以稳定金融市场、防范系统性风险为本位。

 

资本市场与其他的普通的商品市场一样应当是一个自由市场,交易各方在市场中自行承担风险。普通的商品市场,如赛格电子商品交易市场,为了吸引顾客会以自律的方式,规范参与市场的经营者,我们称之为市场自律行为。政府通常不会介入普通的商品交易市场,而是放任其自由或者自律,因此无论法学界还是经济学界的学者们也不会趋之若鹜的研究比如电子商品市场的政府监管。但资本市场似乎并不是这样,几乎世界上所有的政府包括那些自我标榜或被公认为是自由市场经济的国家或地区,也不会对资本市场如普通商品市场一样任其自由或者自律,政府监管对于资本市场被公认为是当然的。然而政府在资本市场监管中的作用及其地位的界定,不仅关系到资本市场的安全与秩序还会影响到资本市场的活力乃至实体经济的发展。

 

一、值得怀疑的政府对资本市场监管理由

政府对资本市场监管的理由主要是两个方面:一是保护投资者利益,二是防止金融系统风险发生及其对实体经济的影响。这一点可以从各国的证券法的规定中得到印证。[2]我国《证券法》第一条明确规定,证券法的目的是为了规范证券发行和交易行为,保护投资者的合法权益,维护社会经济秩序和社会公共利益,促进社会主义市场经济的发展。

关于上述两个资本市场监管理由的讨论至今仍然是开放的。就投资者的保护问题而言,实际上不但是资本市场,任何一个市场中的参与者如普通商品市场的消费者他们的利益都可能会受到其他市场参与主体的侵害。政府对其他市场的态度是,法律只是建立交易规则,市场参与者利益的保护交给市场及司法来完成,无需政府的监管。[3]但是支持资本市场监管者认为,证券市场与其他市场有所不同。由于众多投资者所“购买”是标准化、同质化的产品,因此投资者存在搭便车的心理,从而使得投资者监督乃至诉讼程序的启动都失去效力。[4]只有政府提供监管这样的公共产品,才能既让投资者有便车可搭又不至于放弃对市场的监督。笔者认为,这一理由也是没有说服力的,因为普通的消费者也会对商品质量的鉴别问题上存在搭便车的心理。按照上述理论,政府的监管将可以伸到市场的任何角落。

资本市场政府监管的另一个极有说服力的理由是,金融系统中的局部损失,可能会影响市场信心,进而诱发资本市场的系统性风险,而该风险会直接传到给实体经济进而导致社会全面经济危机的发生。众多的学说和著作对该观点做了详细深入的论证,本文无意在此展开讨论。笔者只想指出:第一,这种传说中的金融市场的系统风险,在中国并没有实际发生,当然也没有导致在中国全面经济危机的爆发。第二,1929年到1933年的美国金融危机被认为是导致美国经济危机的原因之一,[5]美国政府也借此介入自由的资本市场进行统一的监管。[6]在此之前的140多年,美国的证券市场是彻底自由的,市场自律是规范证券市场的惟一监管途径。[7]然而到底是什么原因导致1929年的美国金融危机,直到现在人们仍然对此存在争议。货币主义者认为是资本市场的失败触发经济危机。而凯恩斯主义者则认为,1929年证券市场的崩盘只是导致经济危机的众多不幸的原因之一,根本原因是整个社会宏观经济上供给过剩而消费不足。[8] 同样是证券市场的崩盘,美国在1987年股灾中并没有发生实体经济系统性危机。虽然之后美国经历了一段较长时间的经济增长的停滞,但没有理论能证明是金融市场危机所致。[9]

与之前的金融危机不同,2007年美国的次贷危机到目前为止没有确切的理论认为是实体经济本身原因所致,所有的理论都将次贷危机及其导致的对世界实体经济的损害归咎于金融市场本身。其中一个受到广泛认同的观点是,次贷危机的形成是由于金融机构过度创新而政府监管不利。[10]上述分析可以得出如下初步观点:政府监管的主要目的是为了防止金融市场的系统性风险向实体经济的传导,保护投资者利益也是为了保持投资者对金融市场的信心,进而防止金融市场系统性风险。同时我们应当意识到,历史上的金融危机很多并不是导致实体经济危机的原因,反而可能是实体经济危机的结果。

 

二、事前监管是事后救市之选择

为了防止金融市场的风险传导给实体经济,对金融市场的政府监管是必要的。但政府的主要目的应当是维持金融市场的稳定,而不是对市场自由进行限制和干预。维护金融市场稳定的主要途径是在保持市场自由的前提下,对市场进行系统风险的监测,在可能出现危机时采取宏观政策上的救市行为。事前以及事中的监管应当主要交由市场自律解决。

次贷危机的发生致使美国政府针对金融市场进行了一系列自1933年以来的最严厉的监管措施。与中国政府习惯于用取缔整顿的手段管理资本市场相比[11],美国人并没有对资本市场主体真的动刀,只是持刀旁立对市场主体的行为进行监视。2008年3月31日美国财政部颁发《现代金融监管结构改革蓝图》;2009年6月17日美国联邦政府颁布《金融监管改革新基础:重建金融监管》(简称《白皮书》);2010年7月22日颁布《多德一弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法》。其中《现代金融监管结构改革蓝图》规划的美国未来金融市场监管的长期目的是:一、维护金融市场的稳定,着重控制系统性金融风险;二、设立审慎监管机构,重点负责有政府担保的金融机构的日常业务监管;三、设立金融市场商业运行监管机构,保障投资者和金融消费者权益。《白皮书》虽然强调以政府为核心的监管理念,但政府在监管的作用主要是系统风险的防范以及危机发生后在救市中的行政权力的确认。例如在金融危机发生时政府有权将问题金融机构收归国有并分解拍卖。《多德一弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法》主要内容也是对系统性风险的防范和对金融危机发生后的救市行为中政府权力的规定,以及对金融消费者的保护,以保持市场信心。[12]

与对金融市场的事前和事中的持刀旁立的监管模式相比,美国在应对2007年金融危机时的事后救市行为中却是真枪实弹。首先联邦政府采取了一系列宽松的货币政策。其次提出了7000亿美元的救市方案,美联储在2008年10月提供了5400亿美元支持共同基金,帮助投资者基金渡过赎回压力。美联储还宣布收购财政部证券,收购1000亿美元的住房相关政府资助企业债券与5000亿美元机构担保抵押贷款支持证券,向花旗银行、高盛集团等美国银行注资救助。[13]

与美国相比,德国在2007年的金融危机中几乎没有对其金融监管体系作出制度层面的实质性改革。[14]但是为事后救市,德国议会下议院在2008年10月通过了《金融市场稳定法》。该法目的是设立总值4800亿欧元的金融稳定基金,用于为处于危险状态的金融企业提供担保、资本结构的调整以及购买处于危险状态的金融企业的风险资产。[15]

上述各国在金融危机事后的救市措施已经被证明能够有效的防止金融市场的风险向实体经济传导,进而防范了全面经济危机的爆发。如果政府为了防范金融危机,而通过严格的市场监管压制资本市场的活力,虽然可以在一定程度上避免虚拟经济对实体经济的危害,但过度限制的资本市场也会抑制实体经济的发展动力。

 

三、影响资本市场监管立法的非适当因素

一个国家资本市场立法的构成因素将决定政府监管的模式。据美国学者R.Chatov在1978年提出过关于市场监管的生命周期模型。该模型认为影响监管立法的因素及其相互关系如下[16]:第一阶段为产生期,被监管机构出现损害公共利益的行为,来自社会公众、执政党以及其他立法同盟的力量会向立法机关施加压力,进而通过立法建立政府的监管体系,包括法律和监管机构等;第二阶段是初期,被监管机构受到监管后必然会通过各种途径来限制或者影响国家的立法以及监管机构;第三阶段是成熟期,被监管机关开始积极的谋求与监管机关的妥协,协商限制监管的范围,寻求使监管机构同意自己的观点。而监管机构由于自身利益的考虑,行为趋于保守,安于现状,办事按部就班,尽量避免导致自己与被监管机构的冲突;第四个阶段是老化期,被监管机构开始与监管机构勾结促使监管机构成为自己的代言人,而监管机构则在被监督机构的腐蚀下不再关心公共利益,人浮于事。

上述美国监管制度的形成与中国存在着极大的差异,但是它是中国资本市场监管非常有利的借口。导致其他国家市场监管的金融市场的危机在中国从未实际发生过。[17]中国政府监管制度设立的理由是:发达国家的经验是我们的前车之鉴。如果中国政府监管制度的设计仅仅是前车之鉴,通常我们的制度应该不会比美国更加严格。因此我们有必要分析,我国政府监管体制的其他目的。

我国《证券法》规定证券的发行由国务院证券监督管理机构即证监会依照法定的条件和法定的程序核准。所谓依照法定的条件,除了《证券法》第13条至21条规定的条件之外还包括证监会规定的其他条件。按照2008年证监会颁发的《首次公开发行股票并上市管理办法》规定,公司首次公开发行股票并上市,除了应当符合《公司法》、《证券法》的相关规定之外,还应当符合该《办法》从第8条至第43条多大35个条款的规定。内容涉及主体资格、独立性、规范运行、财务与会计以及募集资金的运用。该《办法》最大的特点是内容庞杂且包含很多难以判断的标准。

例如关于募集资金运用的第41条规定,发行人董事会应当对募集资金投资项目的可行性进行认真分析,确信投资项目具有较好的市场前景和盈利能力,有效防范投资风险,提高募集资金使用效益。公司通过发行股票方式融资的目的就是不能确切的证明投资项目具有较好的市场前景和盈利能力,否则公司会选择并能够直接从银行获得贷款,而无需发行股票与他人分享利润,发行股票的另一个目的就是分散投资的风险。法律要求公司董事会确信项目没有风险与股票融资功能基本价值不符。如何判断董事会是否确信投资项目具有较好的市场前景和盈利能力也不具有实际可操作性。同时,如果董事会确信了项目具有盈利能力,而事后却不具备盈利能力董事会是否要承担失职的责任?如果不承担那么法律要求董事会确信就不具有实际操作意义。

再如《办法》第39条规定,募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应。如果证监会在审核发行人是否符合该规定,那么它必须要如审核公司的技术水平和管理能力,而无论是《证券法》、《公司法》还是证监会的发行并上市《管理办法》都没有给出任何判断各种不同行业公司的技术水平和管理能力的标准。该《办法》第40条还要求募集的资金应当符合国家的产业政策、投资管理、环境保护、土地管理以及其他的法律法规的要求。

上述证监会要求的发行条件,我们从中既看不到政府监管保护投资者的目的也看不到其维护金融市场稳定的目的,尤其是当证监会在股票的发行上市条件中加入大量的难以判断和模糊不清的条件时,不免会让人去揣测政府监管是否存在其他目的。审核条件的内容庞杂标准模糊给政府官员在审核工作中留有极大的自由裁量空间。2012年至2013年间中国证监会官员中出现“下海”热潮。据北京商报统计,从1998年至2013年,证监会官员下海基金公司人数已经达到61人,[18]另据凤凰网财经频道统计,证监会离职官员下海去基金公司就职高管人数达42人,去证券公司就职高管人数达7人。[19]尚有报道有证监会官员下海上市公司成为实际控制人。[20]基金以及证券业的内部人士表示,这些来自证监会的官员们之所以受被监管对象的青睐,并不是因为他们的业务能力而是他们多年在监管部门积累的人脉。[21]我们无从判断上述现象是否制度制定者事前所预设的。至少它反映了一个存在的事实:严格的监管不但妨碍了市场的自由,同时使得一部分人从中获得不正当利益。

 

结语

关于资本市场应当奉行自由原则还是监管原则的论述汗牛充栋,笔者在此无意继续或者深入二者之争。 但是在中国经历过30多年的改革开放的今天,之前的制度改革红利已经耗尽,而新的制度改革是决定中国未来经济能否持续高速发展的重要因素之一。认清政府在资本市场的作用和地位,放松对资本市场的管制,坚持以稳定金融市场,防范系统性风险为本位的市场监管模式将会成为再次释放中国资本市场活力的关键问题。2013年11月12日,中共中央第十八届中央委员会第三次全体会议通过《关于全面深化改革若干重大问题的决议》。该《决议》明确提出,我国将推进股票发行注册制的改革。如果此项改革举措最终能得以实现,将是我国资本市场的莫大福音。



 

[2]马骁博士在其博士论文《中美两国证券监管制度比较研究》一文中指出,政府监管证券市场的目的还有第三,就是保证市场的公平、有效和透明。笔者认为,保证市场竞争的公平应当是竞争法的内容,不应当有证券监管部门承担,而市场的有效和透明,其目的实际上还是为了保护投资者的利益以及防止金融系统的风险。马骁博士的论文还从美国1933年证券法,日本1948年证券法以及韩国1962年证券法的规定中找到了立法依据。具体参见:马骁,《中美两国证券监管制度比较研究》,东北师范大学博士论文2013年6月。

[3]正如美国学者斯蒂格利茨在其著作《政府为什么干预经济》一书中所说,市场失灵是普遍存在的,如果只要市场失灵,政府就有理由监管,那么就会得出斯蒂格利茨的结论,任何一个市场政府的干预都是合理的。而这一理论已经遭到了,学界的广泛批评。参见:龙超,《证券监管的原因与结构分析》,复旦大学博士论文,2003年4月。第76页。

[4]龙超,《证券市场监管的经济学分析》,经济科学出版社,2003年12月版,第104页。

[5]据说当时美国的证券投资者可以通过融资的形式购买股票,购买1万美元的股票只需要支付1000美元,其余部分由证券商从银行贷款提供,而银行从中可以获得贷款利率高达7-15%。凯恩斯主义者认为是虚拟经济的膨胀过度导致泡沫的最终破灭。参见:何龙斌,《当前美国金融危机与1929年金融危机的比较》,载《科学对社会的影响》2009年第4期,第5-10页。另见:David Greasley, Jakob B. Madsen, Les Oxley,Income Uncertainty and Consumer Spending during the Great Depression ,Journal: Explorations in Economic History - EXPLOR ECON HIST , vol. 38, no. 2, pp. 225-251, 2001

[6]陈学彬等著,《当代金融危机的形成、扩散与防范机制研究》, 第27-31页。

[7]梁立群,《美国证券市场结构的演进与发展》,吉林大学博士论文,2013年,第78页。

[8]Scott Sumner, what caused the 1929 crash? http://www.themoneyillusion.com/?p=4188

[9]参见:况杰主编,《决胜金融危机,揭秘危机真相看懂中国经济》,中国出版社,2008年12月版。第44页。

[10]邸振龙博士将学界关于美国2007年次贷危机的原因总结为以下几点:1. 金融机构的创新过度;2. 监管体系的缺陷;3.宏观货币政策的失误;4.资本市场的外部失衡;5.国际货币体系的机构失衡。参见:邸振龙,《美国次贷危机的形成及传导机制研究》,东北师范大学博士论文,2013年。第7-9页。

[11]据2014年,中国政府为整顿资本市场,截至2013年末,29个省和5个单列市的各类资产交易场所受到整顿,共关闭清理200余家资产交易所。参见:2014年《中国金融稳定报告》第54页。

[12]关于美国次贷危机后的监管改革大概论述参见:上海财经大学现代金融研究中心,上海财经带血金融学院编《2011中国金融发展报告:金融不确定性因素分析》,上海财经大学出版社,2011年版。第145-150页。杨东等著《论后金融危机时代金融集中监管的趋势》载于清华大学商法研究中心,王保树主编,《商事法论集》第18、19合卷,法律出版社,2011年版。第337-344页。

[13]资料来源:邸振龙,《美国次贷危机的形成及传导机制研究》,东北师范大学博士论文。第73-75页。

[14]2007年金融危机中,德国仅有针对金融监管的局部小幅度改革。如修改《银行法》和《保险法》,其中包括建立灵活的资本充足率机制,干预银行集团分支机构之间的支付行为,防止歧视性资金撤离。相关内容参见:汤柳,《危机后德国金融监管改革述评》,载《金融与经济》,2010年第2期。

[15]详细内容参见:朱时敏,强力,《中德金融危机应对策略比较法分析》,载《经济法论丛》,武汉大学出版社2010年7月版。

[16]以下资料来源于 Chatov. R. Government Regulation: Process and Substantive Impacts in Research In Corporate Social Performance and Policy, Volume I JAI Press INC., 1978 转引自:孙涌,《资本市场监管的系统分析》,四川大学出版社,2001年版,第72页。

[17]中国证券市场的建立自上个世纪90年代,第一次股市风波时间是1997年,受亚洲金融危机的影响,而不是来自中国证券市场本身;第二次是2007年,受美国次贷危机的影响,也不是来自中国证券市场本身。从这个意义上,中国自设立证券市场以来,从未经历过类似美国证券市场的危机。

[18]记者肖海燕,《揭秘证监会官员下海基金公司路径》,载北京商报2013年3月26日第005版。

[19]数据来源:凤凰网,http://finance.ifeng.com/topic/stock/zjhgy/ 2014年10月20日最后访问。另见:《23名前证监会官员下海》,载《人民文摘》2010年9月1日。

[20]参见:贺宛男,《弃官经商发财致富何其速——从前证监会官员出巨资收购中孚实业说起》,载《新财经》2003年第10期。

[21]同上记者肖海燕文。

推荐 3